BWIN体育珠江钢琴—世界第一大钢琴生产商建议询价区间81-93元

　　BWIN体育珠江钢琴—世界第一大钢琴生产商建议询价区间81-93元公司为全球最大的钢琴制造企业。产品包括立式钢琴（14个品种、292个型号） 、三角钢琴（12个品种、80个型号）和数码钢琴，构筑较为完整的钢琴产品系列。目前拥有立式钢琴年产能10万架、三角钢琴年产能5000架，10年公司钢琴在国内市占率达到27.9%。立式钢琴为公司目前的主要收入和利润贡献（11年收入占比87.7%，毛利占比86.7%） 。公司11年收入为11.73亿元，净利润为1.45亿元。

　　收入随行业稳定增长，结构优化提升盈利。09-11年公司钢琴销量CAGR 14.3%，基本同步于行业增速，推动收入实现CAGR17.7%。立式钢琴因中高档产品收入占比扩大（11年中高档钢琴占立式钢琴收入比重73.7%vs09年63.4%）驱动毛利率由09年的29.5%上升至11年的32.2%。三角钢琴毛利率因主要原材料木材价格和人工工资逐年上涨而有所回落（由09年的37.5%回落至11年的32.7%） 。

　　居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。09年中国城镇居民百户钢琴拥有量仅2.47架，与发达国家如日本的25.2架有较大差距。从个人消费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求； “乐器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量。

　　具有国际竞争力的品牌、卓越的钢琴制造和研发水平、遍布全球的销售网络BWIN体育，构筑公司核心竞争优势。1）历史悠久，品牌跨度大。珠江钢琴是中国历史最悠久的钢琴民族自主品牌之一，公司已形成以恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠为主的各档次品牌系列，代表中国最高水平参与国际竞争。2）一流的研发和制造能力。作为全球规模最大的钢琴企业，公司拥有显著的规模优势，拥有从木材到整琴的完整产业链，设立专门木材处理中心保证了产品质量和稳定性。具有10年以上钢琴从业经验的员工超过千人，国际知名工艺大师作为顾问，公司已获得各类专利54项，拥有各类非专利技术、技术秘密二百余项。3）销售网络布局完善。公司销售主要采用经销商模式，目前拥有国内销售网点278个，国际销售服务网点235个，覆盖全球100多个国家和地区。4）激励机制到位。公司实际控制人为广州市国资委，09年公司增资扩股，有175名管理层、核心技术人员及管理骨干参与持股，达到了良好的激励效果。

　　募投项目扩大中高档立式钢琴产能和北方销售网络，提升公司整体实力。公司拟公开发行4800万股，募集资金3.01亿元建设年产珠江钢琴增城中高档立式钢琴产业基地、珠江钢琴国家级企业技术中心增城研究院和珠江钢琴北方营销中心。产业基地项目达产后，公司将新增中高档钢琴年产能4万架/（2万架凯撒堡，2万架三大系列） ，加快产品结构优化。北方销售中心将开拓目前公司销售占比较少但钢琴消费较为旺盛的北方市场，进一步提高公司市场份额。研究院项目将提高公司研究创新水平，保持公司国内技术领先低位。

　　盈利预测及询价建议：我们预计公司12-13年摊薄后EPS分别为0.39和0.48元，11-13年CAGR 26.1%；考虑到钢琴行业稳定的发展前景和公司的行业龙头地位，结合可比公司及近期发行的公司询价估值情况，我们建议的询价区间为8.1-9.3元，对应12年动态市盈率为21-24倍。